Unternehmensbewertung

Corporate Finance

Wie berechne ich den „richtigen“ Unternehmenswert?

Einfluss auf die Preisgestaltung

Die richtige Unternehmensbewertung hat einen wesentlichen Einfluss auf die effektive Preisgestaltung und damit auf das Ergebnis der Verhandlungen.

Marktgerechter Verhandlungspreis

Als M&A- bzw. Corporate-Finance-Experten bewerten wir die Unternehmen unserer Kunden nach anerkannten Methoden und praxisnahen Gesichtspunkten.

„Price is what you pay, value ist what you get“

Ideelle Werte berücksichtigen

Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Die Warren Buffet zugeschriebene Aussage ist insbesondere bei Unternehmensbewertungen unverändert gültig.

Daraus ergibt sich, dass der Wert des Unternehmens keineswegs seinem Preis entsprechen muss.

Der Preis eines Unternehmens ist jene Grösse, die beim Unternehmensverkauf tatsächlich erzielt wird. Er ist das Resultat der Verkaufsverhandlungen und wird in den wenigsten Fällen mit dem Wert, der im Vorfeld errechnet worden ist, übereinstimmen.

Mehr zu Wert und Preis

Während der Käufer tendenziell einen tieferen Preis bezahlen möchte, versucht der Verkäufer, das Unternehmen möglichst attraktiv darzustellen.

Ungeachtet der Definitionen des Unternehmenswerts existiert somit kein objektiver Wert der Firma. Denn dieser ist von vielen subjektiven Einflussfaktoren sowohl von der Käufer- als auch von der Verkäuferseite abhängig.

Dazu zählen:

  • Szenarien, die sich letztlich aus der Ausrichtung des Unternehmens ergeben
  • Risikofähigkeit und -willen der involvierten Parteien
  • Verschuldungspotenzial des Unternehmens
  • Entwicklungspotenzial und Synergien, die sich aus dem Kauf ergeben

Eine Unternehmensbewertung entspricht methodisch einer Investitionsrechnung.

Dabei geht es darum, den zukünftigen Nutzen, der aus den Erträgen des Unternehmens erzielt werden kann, zu bewerten.

Zu diesem Zweck wird der Barwert der künftigen Zahlungsströme errechnet. Diese widerspiegeln wiederum die Investitionskraft und die Ausschüttung an die Kapitalgeber.

Ergänzend zur Frage, von welchem Unternehmenswert in den Verhandlungen auszugehen ist, ist vor allem der gedankliche Prozess der Wertanalyse wichtig.

Mehr zu den idellen Werten

Welche Faktoren spielen bei der Unternehmensbewertung also eine wesentliche Rolle und werden auch vom potenziellen Kàufer für werthaltig (und letztlich preisrelevant) erachtet?

Um diese Frage zu beantworten, sollte die oberste Führungsebene möglichst viele der Sachverhalte, die den Unternehmenswert beeinflussen, sorgfältig berücksichtigen.

Dazu gehören insbesondere auch idelle Werte wie die Reputation des Unternehmens, die Schlüsselpersonen im Unternehmen sowie die Innovationskraft und die Bereitschaft der Kunden, in das Unternehmen „zu investieren“.

Bei jeder Unternehmensbewertung ist es vordringlich, die eigentlichen Beweggründe zu verstehen. Diese tragen wesentlich zum richtigen Vorgehen und zur Ermittlung der „korrekten Werte“ (bzw. den daraus abzuleitenden Preisvorstellungen) bei.

Entschliesst sich beispielsweise der Mitgesellschafter, der das Unternehmen in den letzten Jahren stark geprägt hat, dieses zu verlassen, wird der „verbleibende“ Unternehmenswert voraussichtlich ein anderer sein, als wenn sein Einfluss kaum vorhanden war oder dieser zumindest wesentlich geringer gewesen wäre.

Mehr zu Bewertungsanlässen

Zudem ist nicht auszuschliessen, dass sowohl Schlüsselpersonen aus dem Unternehmen als auch bedeutende Kunden dem austretenden Gesellschafter folgen werden, was wiederum einen direkten Einfluss auf den künftigen Wert der Firma hätte.

In der Zusammenfassung ergeben sich Anlässe für Bewertungen aus ganz unterschiedlichen Gründen:

  • Ein operativ tätiger Gesellschafter scheidet aus dem Unternehmen aus (oder er verstirbt)
  • Die Firma wird an einen strategischen Partner oder im Rahmen eines Management-Buy-out an das eigene Management verkauft
  • Das Unternehmen spaltet sich in verschiedene selbständige Divisionen auf
  • Ein Konkurrenzunternehmen soll mit dem eigenen Betrieb fusioniert werden
  • Ein zusätzlicher Gesellschafter kauft sich in die Unternehmensgruppe ein
  • Durch einen Spin-off werden Teile des Unternehmens an das Management des strategischen Geschäftsbereichs verkauft
  • Innerhalb der Familie übernimmt die älteste Tochter das Unternehmen
  • Die Kapitalgeber wünschen eine Bewertungsgrundlage, um ihre Sicherheiten besser einschätzen zu können

Zwar kann der Wert eines Unternehmens mit den Methoden, wie sie unter Bewertung dargestellt sind, mathematisch errechnet werden.

Der Preis jedoch, der letztlich die Basis für den Vertragsabschluss darstellt, ist eine Frage der subjektiven Einschätzung, der individuellen Gewichtung der Transaktion, der Qualität der Verhandlung und der Kräfteverhältnisse der Verhandlungspartner.

Bewertungsmethoden

Allen Bewertungsmodellen gemeinsam ist die Tatsache, dass kein Vorgehen für sich allein dem perfekten Ansatz entspricht.

Vielmehr ist es nötig, mehrere Bewertungsverfahren durchzuführen, die Ergebnisse miteinander zu vergleichen, sie danach auf ihre jeweilige Plausibilität hin zu überprüfen und auf dieser Basis eine Wertannahme zu treffen.

Zu den massgeblichen Unternehmensbewertungen zählen in erster Linie Berechnungen nach den folgenden Methoden:

Substanzwertmethode

Replikation des Unternehmens

Der Substanzwert widerspiegelt den Betrag, der aufzuwenden wäre, um das Unternehmen mit allen materiellen und immateriellen Werten sowie den vorhandenen Verpflichtungen nachzbauen. Er wird auch als Wiederbeschaffungswert bezeichnet.

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Ertragspotenzial wird nicht erfasst

Unter dem Wiederbeschaffungswert wird somit der Geldbetrag verstanden, der investiert werden muss, um ein bestehendes Unternehmen exakt zu replizieren.

Für die Unternehmensbewertung bei einem Industriebetrieb würde dies bedeuten:

  • die Fabrik zu erstellen,
  • Maschinen zu kaufen, zu transportieren udn in Betrieb zu setzen,
  • weitere Anlagegüter zu beschaffen (und die erforderlichen Abschreibungen zu berücksichtigen),
  • die IT zu installieren sowie
  • Zufahrtsstrassen, Parkplätze und Kläranlagen

zu bezahlen.

Danach würden die Aktiven des Unternehmens addiert werden, wobei es in den meisten Fällen wahrscheinlich eine offene Frage bliebe, wie der Wert der Aktien zu messen wäre. Denn dieser bezieht sich üblicherweise lediglich auf die einzelnen Vermögensgegenstände und berücksichtigt daher den Werteffekt aus dem Zusammenspiel der einzelnen Elemente nicht.

Damit kommt auch das Ertragspotenzial, das aus dem Gesamtunternehmen entsteht bzw. entstehen kann, nicht zum Tragen. Zu diesem Potenzial zählen beispielsweise das Know-how der Mitarbeitenden und ihre Entwicklungsmöglichkeiten, die Fähigkeit des Managements, die Qualität der Führung oder die Innovationskraft des Unternehmens.

 

Für kleine KMU allenfalls wesentlich

Obwohl der Substanzwert somit als alleinige Wertgrösse grundsätzlich ohne Bedeutung ist, sollte er bei kleinen KMU dennoch nicht ganz ausser Acht gelassen werden..

So könnte es nämlich durchaus sein, dass einige Unternehmen massgeblich von der materiellen Substanz sowie von immateriellen Werten, wie etwa dem Kundenstamm oder bestimmten Patenten, bestimmt sind.

 

Vorteile

  • Ermittlung der Grundlagen ist wenig aufwendig (insbesondere im Vergleich zu Ertrags- bzw. Cash Flow-Grössen)
  • Immaterielle Vermögenswerte werden berücksichtigt
  • Das betriebsnotwendige Vermögen ist im Fokus
  • Konservative und damit „wertsichere“ Wertermittlungsmethode

Nachteile

  • Die Ertragskomponenten des Unternehmens werden nicht berücksichtigt
  • Bildet die künftigen Ertragspotenziale nicht bzw. nur ungenügend ab
  • Je nach Unternehmen sind die aktuellen Marktwerte kaum eruier- bzw. errechenbar
  • Spiegelt die Marktposition bzw. die Marktchancen kaum wider

Mittelwertmethode (Praktiker)

Mit Netto-Substanzwert und Ertragswert

Beim Mittelwert (Praktikermethode) wird der der Wert des Eigenkapitals als Durchschnitt von Netto-Substanzwert und Ertragswert berechnet.

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Angepasstes Gewichtungsverhältnis wählen

Die Gewichte werden zwar in der Regel unterschiedlich verwendet, doch wird oft das Verhältnis von 1:2 gewählt.

Daraus ergibt sich der Wert des Eigenkapitals als Resultat aus Nettosubstanzwert + 2 x Ertragswert / 3.

Der Substanzwert widerspiegelt das Eigenkapital des Unternehmens und damit das Eigenkapital, die Reserven, den Gewinnvortrag und den Jahresgewinn.

 

Stille Reserven eruieren und künftige Gewinne abschätzen

In einem zweiten Schritt werden die stillen Reserven in den Immobilien, in Maschinen, Anlagen, Einrichungen und im Warenlager separat berechnet und danach zum Eigenkapital addiert.

In diesem Zusammenhang werden grundsätzlich Gewinnsteuern fällig, die im Rahmen der Transaktion (Kauf oder Verkauf) zu berücksichtigen sind.

Beim Ertragswert wiederum geht es darum, die künftigen Gewinne abzuschätzen. Dabei wird modellhaft unterstellt, dass auch in den nächsten Jahren ein konstanter Gewinn realisiert werden kann. Diese Gewinne, die theoretisch in der Zukunft anfallen, werden auf den Zeitpunkt der Bewertung umgerechnet und fliessen danach in den Mittelwert ein.

Bei dieser Methode handelt es sich um ein einfaches und grundsätzlich nachvollziehbares Modell der Unternehmensbewertung. Sowohl der Netto-Substanzwert als auch der Ertragswert  sind prinzipiell ohne grössere Schwierigkeiten zu eruieren und in die erwähnte Formel einzusetzen. Durch das Variieren der Gewichtungen können zudem die zukunftsgerichteten Kriterien mehr oder weniger stark einbezogen werden.

Dennoch ist zu berücksichtigen, dass die Wahl der Gewichtungsfaktoren rein subjektiv ist und nicht betriebswirtschaftlich begründet werden kann.

 

Lediglich als grobe Annäherung

Zwar wird der Mittelwert als Basis für die Wertermittlung in breiten Kreisen unterstützt.

Unserer Ansicht nach ist diese Form der Unternehmensbewertung aber lediglich sinnvoll, um eine erste grobe Annäherung zu erreichen.

Ziehen wir beispielsweise die Regressionsmethode bei, um eine Aussage über die Werthaltigkeit des Praktikeransatzes zu machen, resultieren daraus nämlich in der Regel Ergebnisse, die deutlich über den de facto realisierbaren Marktwerten zu liegen kommen.

 

Vorteile

  • Der Ertragswert des Unternehmens wird hier, im Gegensatz zum reinen Substanzwertverfahren, berücksichtigt.
  • Gute Mischung zwischen konservativem Substanzwert und zukunftsgerichtetem Ertragswert.

Nachteile

  • Die Nachteile des Substanzwertverfahrens können nur unwesentlich gemindert werden.
  • Die Wahl der Gewichtungsfaktoren ist subjektiv, hat aber gleichzeitig einen grossen Einfluss auf den Unternehmenswert.

Ertragswertmethode

Zukünftiger Ertrag über Diskontsatz

Im Gegensatz zur Berechnung des Substanzwerts wird der Ertragswertmethode eine wesentliche Bedeutung als Zukunftswert beigemessen.

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Erträge kapitalisieren

Diese Variante setzt voraus, dass die Aktiven des Unternehmens künftig Erträge generieren, die wiederum kapitalisiert werden und auf diese Weise den Ertragswert ergeben.

Dieser berechnet sich aus der einfachen Formel „Nachhaltig erzielbarer zukünftiger Gewinn / Diskontsatz“.

Bewertung in zwei Schritten

Die Unternehmensbewertung selbst wird in zwei Schritte unterteilt:

  • Berechnung (bzw. Schätzung) des künftig nachhaltig erzielbaren Jahresgewinns (tatsächlich erzielter durchschnittlicher Gewinn)
  • Division durch den Diskontsatz

Die Schätzung der zukünftigen Gewinne basiert üblicherweise auf dem bereinigten Jahresdurchschnitt der letzten drei Jahresergebnisse.

Dabei werden betriebsfremde, periodenfremde und ausserordentliche Ereignisse herausgerechnet (zudem wird der Unternehmerlohn den Marktverhältnissen angepasst).

 

Berechnung des Diskontsatzes

Der Diskontsatz setzt sich aus den folgenden Elementen zusammen:

  • Risikofreier Zinssatz (in der Regel der Basiszinssatz für Bundesobligationen) von derzeit -0.5 %
  • Zuschlag für Immobilität von 2-3 %
  • Abzug für Inflationsschutz von 2.5 %
  • Risikozuschlag von 5-9 %

 

Relative Bedeutung

Doch ebenso wenig wie der Substanzwert ist auch der Ertragswert, für sich alleine genommen, eine verlässliche Grösse. Dazu sind drei Gründe ausschlaggebend:

  • Die einfache Ertragswertmethode ist problematisch, da die Abschreibungen nicht mit den Geldflüssen der Investitionen übereinstimmen. Investitionen werden in der Regel unregelmässig vorgenommen, wohingegen Abschreibungsbeträge jedes Jahr verbucht werden. Da beide unterschiedliche Zielwerte des Geldes aufweisen, werden sie auch in kumulierter Form nicht gleich hoch sein.
  • Zudem steht die Frage im Raum, wei die Erträge kapitalisiert werden. Üblicherweise wird der risikofreie Zinssatz hinzugezogen. Ergänzt wird dieser durch individuelle Risikofaktoren. Diese Ergänzungen sind jedoch zufällig und daher wenig verlässlich.
  • Im Weiteren spielen die unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards eine Rolle. Je nach Vorgehensweise beeinflussen die Bildung oder die Auflösung von Reserven, die Rückstellungen oder Änderungen bei den Abschreibungen die ausgewiesenen Gewinne.

Trotz dieser Anmerkungen stellt der Ertragswert jedoch eine wichtige erste Beurteilungsgrösse dar.

 

Vorteile

  • Die Methode bedingt explizite Annahmen zur Ausschüttungspolitik
  • Die Bewertung basiert auf einem periodengerechten Value Added

Nachteile

  • Bezüglich Vergleichbarkeit und Konsistenz ist sie gegenüber Verzerrungen in der Rechnungslegung anfällig
  • Der unsichere und sensitive Restwert macht einen Grossteil des Unternehmenswerts aus und beeinflusst daher das Ergebnis überproportional

 

 

 

 

 

 

Transaction Multiples

Gleiches mit Gleichem vergleichen

Oftmals wird der Unternehmenswert anhand von Vergleichspreisen anderer Unternehmen, sogenannten Transaction Multiples, bestimmt.

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Werttreiber mit Kennwert multiplizieren

Dabei bilden die Ertrags-, Ergebnis- oder Cash Flow-Grössen (Umsatz, Jahresgewinn, EBIT, EBITDA u.a.) die Berechnungsgrundlage. Diese wird wiederum mit bekannten oder zu eruierenden Kenngrössen (Multiplikatoren bzw. Multiples) vervielfacht.

Für die Ermittlung des Multiplikators werden die vorhandenen Marktwerte durch die Werttreiber bekannter (und vor allem vergleichbarer) Unternehmen dividiert.

Der daraus gewonnene Multiple dient danach als Basis, um ihn mit dem Werttreiber des eigentlichen Bewertungsobjekts zu multiplizieren.

Worauf es bei den Werttreibern ankommt

Gerade bei KMU existieren jedoch selten vergleich- und damit belastbare Grössen, so dass für eine erste Einschätzung oftmals auf öffentlich gehandelte Börsenwerte zurückgegriffen wird. Diese werden danach um einen individuellen Erfahrungswert nach unten korrigiert.

Als Bezugsgrössen bzw. Werttreiber werden, wie erwähnt, in der Regel der Umsatz, der EBIT, der EBITDA oder der Jahresgewinn verwendet.

Dabei ist Folgendes zu beachten:

Umsatz
  • Ist auch dann anwendbar, wenn der Gewinn nicht bekannt ist (was aber im Allgemeinen nur in einer frühen Phase und aus einer externen Sicht der Fall sein dürfte)
  • Ist auch bei unprofitablen Unternehmen anwendbar (und gleichzeitig dementsprechend unsicher)
  • Er berücksichtigt die unterschiedlichen Margen bei Referenzunternehmen nicht und ist daher eher zurückhaltend zu verwenden
EBIT
  • Als Basis kommt der bereinigte Gewinn vor Zinsen und Ertragssteuern in Betracht
  • Die Abschreibungen sollten zurückgerechnet werden
  • Die Substanzsteuern sind als operativer Aufwand zu berücksichtigen
  • Beteiligungserträge sind in der Regel als nicht-operative Positionen auszuklammern
  • Die Berechnung aufgrund des EBIT berücksichtigt zwar die unterschiedliche Kapitalintensität
  • Hingegen wird das Ergebnis durch unterschiedliche Abschreibungsverfahren verfälscht
EBITDA
  • Als Basis kommt der bereinigte Gewinn vor Zinsen, Abschreibungen und Ertragssteuern in Betracht
  • Die Substanzsteuern sind als operativer Aufwand zu berücksichtigen
  • Beteiligungserträge sind in der Regel als nicht-operative Positionen auszuklammern
  • Das Ergebnis wird nicht durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden beeinflusst
  • Es werden jedoch weder die unterschiedliche Kapitalintensität noch die Reinvestitionserfordernisse bei Referenzunternehmen berücksichtigt
Jahresgewinn
  • Als Basis kommt der bereinigte Jahresgewinn in Betracht
  • Dieser steht als direkte Ausschüttung zur Verfügung und ist somit „fassbar“
  • Hingegen wird er durch zahlreiche bilanzpolitische Massnahmen und durch den Verschuldungsgrad beeinflusst

 

Herausforderung Vergleichbarkeit

Die Herausforderung bei der Methode mit Transaction Multiples ist, Vergleichsunternehmen zu identifizieren, die hinsichtlich ihrer Tätigkeit, der Profitabilität, des Risikoprofils, der Grösse, der Wachstumsaussichten, der Besteuerung, des Marktumfelds sowie der Bilanzierung ähnlich sind.

Dies ist gerade bei KMU sehr schwierig, da sie häufig fokussiert sind und sich in Nischen bewegen. Zudem sind die meisten stark personenbezogen und damit überaus individuell.

Es liegt damit auf der Hand, dass kein Unternehmen vollständig mit einem anderen vergleichbar ist. Das Ergebnis aus der Anwendung der Transaction Multiples stellt somit lediglich eine indikative Grösse dar.

 

Lösungsansatz: Experten-Multiples

Um dennoch einen einigermassen verlässlichen Rahmen für die Unternehmensbewertung zu bekommen, wird häufig auf Experten-Multiples zurückgegriffen.

Dabei handelt es sich um Markteinschätzungen von M&A-Experten, die regelmässig publiziert werden. Innerhalb dieser Referenzgrössen bilden wiederum die Börsen-Multiples einen groben Referenzrahmen.

Für kleinere und mittlere Unternehmen zeigt sich, dass deren Multiples wesentlich unter jenen der Börsen liegen, in der Regel um 30 bis 40 Prozent. Mittelgrosse Unternehmen aus dem Maschinen- und Anlagenbau werden derzeit in etwa mit folgenden Transaction Multiples (für Mid-Caps) gerechnet:

  • EBIT-Multiples: 6.2 – 8.3
    Umsatz-Multiples: 0.5 – 0.83

 

Vorteile

  • Einfache Möglichkeit, das eigene Unternehmen anhand vergleichbarer Transaktionen zu bewerten

Nachteile

  • Es ist schwierig, für das zu bewertende Unternehmen die passenden Vergleichsunternehmen bzw. den tatsächlich zutreffenden Multiple zu finden, insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen und ganz speziell für solche, die in Nischen tätig sind.

Economic Value Added

Economic Value Added als zusätzlicher ökonomischer Wert

Die Methode des Economic Value Added (EVA) ist relativ neu und eher komplex, wird aber hin und wieder auch bei KMU als Vergleichsgrösse beigezogen.

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Messen des wirtschaftlichen Erfolgs

Dabei geht es darum festzustellen, welchen zusätzlichen ökonomischen Wert ein Unternehmen (bzw. dessen Management) erzielt und wie hoch der Marktwert ist. Ein positiver Economic Value Added bedeutet, dass der Marktwert gesteigert werden konnte.

Vor diesem Hintergrund wird somit das gemessen, was als wirtschaftlicher Erfolg bzw. als wirtschaftliche Leistungsfähigkeit bezeichnet wird.

Die Frage stellt sich also, wie viel des Gewinns vor Zinsen und nach Steuern übrig bleibt, wenn die Kapitalgeber eine angemessene Rendite erhalten haben.

 

Diverse Korrekturen (Conversions)

Unter dem Economic Value Added-Ansatz entspricht der Wert eines Unternehmens der Summe aus dem Kapital, das eingebracht worden ist (abzüglich Abschreibungen), und dem Wert, den das Unternehmen zusätzlich erarbeitet hat.

Die prinzipiell komplexe (oder zumindest aufwendige) Vorbereitung zeigt sich in den verschiedenen Korrekturen, die im Vorfeld vorzunehmen sind. Dazu gehören beispielsweise sogenannte Conversions (Umwandlungen/Anpassungen):

  • Das operative Ergebnis soll ohne Einfluss von nichtbetrieblichen Faktoren dargestellt bzw. ausgewiesen werden
  • Die latenten Steuern werden aus der Bilanz heraus- und dem Aktionärsvermögen zugerechnet
  • Die Finanzierungen werden durch Grössen wie Leasingverbindlichkeiten, Mieten oder unverzinsliche Verbindlichkeiten bereinigt
  • Die tatsächliche Abnützung der Aktiven sollte nach ökonomischen und nicht nach steuerlichen Gesichtspunkten erfolgen

Zudem werden Korrekturen bei der Erfassung der Kosten und der Bewertung der Lager vorgenommen.

Ebenso davon betroffen sind Abschreibungen von Forderungen gegenüber zahlungsunfähigen Schuldern, die Verrechnung von Transferpreisen und das Behandeln von Aufwendungen im Zusammenhang mit Restrukturierungen.

 

Vorteile

  • Sinnvolle Ergänzung zum DCF-Modell
  • Bedeutende und anerkannte Wertkennzahl grösserer Unternehmen
  • Auf allen Ebenen des Unternehmens einheitliches und konsistentes Steuerungsinstrument
  • Periodenbezogener Massstab zur Messung der Performance

Nachteile

  • Umfangreiche Anpassungen notwendig, um die gewünschte Aussagekraft im Rahmen der Unternehmensbewertung zu bekommen
  • Die Ermittlung der Zahlen zur Berechnung des EVA sind teilweise eher schwer nachvollziehbar

Discounted Cashflow (DCF)

Discounted Cashflow im Kurzüberblick

Der Discounted Cashflow berechnet den Wert des Unternehmens, indem die erwarteten Zahlungsüberschüsse auf den Zeitpunkt der Bewertung hin abgezinst werden.

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WACC oder APV?

Nur mit der Berechnung des derzeitigen Werts ist es möglich, unterschiedliche Investitionen miteinander zu vergleichen („Time Value of Money“). Dabei übernimmt der Kapitalisierungsfaktor eine Risiko- und Steuerungsfunktion.

Zur Auswahl stehen zwei Lösungswege, die sich in den (zinsbedingten) Steuereinsparungen unterscheiden:

  • Entweder die Berechnung nach dem WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital), auf die wir hier eingehen,
  • oder jene nach dem APV-Ansatz (Adjusted Present Value), den wir nicht weiter behandeln werden, da er in der Praxis kaum verbreitet udn verhältnismässig schwieriger anzuwenden ist.

Beide führen grundsätzlich zum gleichen Resultat, werden jedoch für unterschiedliche Finanzierungsstrukturen verwendet.

 

Berechnung des WACC

Der WACC-Ansatz, auf den wir uns abstützen, orientiert sich am gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) und ist als Bewertungsmethode stark verbreitet.

Bei diesem Ansatz werden die Zahlungsüberschüsse, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, als Grundlage für die Bewertung beigezogen (Cashflows vor Abzug von Zins- und Amortisationszahlungen).

Der WACC widerspiegelt die Kosten der unterschiedlichen Finanzierungsquellen mit ihrem jeweils gewichteten Anteil. Dabei werden die Fremdkapitalkosten nach Steuern berechnet, womit die zinsbedingten Steuereinsparungen bereits reflektiert sind.

Die Kosten des Eigenkapitals wiederum sind über unterschiedliche Ansätze, üblicherweise mit der Addition von Risiko-Komponenten oder der Berechnung des CAPM (Capital Asset Pricing Model), zu eruieren (siehe weiter unten).

 

Berechnung der Eigenkapitalkosten

Bei diesem Ansatz, der eine Alternative zum CAPM (siehe unten) darstellt, werden Risikozuschläge abgeschätzt und aufaddiert. Die Basis dieser Vorgehensweise bildet dabei der risikolose Zinssatz.

Dieser leitet sich von der Rendite zehnjähriger Bundesobligationen ab und beträgt in unserem Beispiel -0.5 %.

Hinzugerechnet bzw. berücksichtigt werden unternehmensspezifische Risiken (Gechäftsrisiken, finanzielles Risiko, Immobilitätszuschlag), branchenbezogene Risikoparameter (Konkurrenz, Markt- und Umwelteinflüsse) und risikoreduzierende Faktoren wie Währungsrisiken und der Schutz der Geldentwertung.

Eine beispielhafte Berechnung könnte so aussehen:

  • Risikoloser Zinssatz (Basis: zehnjährige Bundesobligation): -0.5 %
  • Geschäftsrisiken (Produkt-/Klumpen-/Personal- u.a.): 2.5 %
  • Finanzielles Risiko (Finanzstruktur, Fremdfinanzierung): 2.0 %
  • Immobilitätszuschlag (Verkäuflichkeit): 3.0 %
  • Branchenspezifischer Risikozuschlag (Konkurrenz/Konjunktur): 3.5 %
  • Risikoabschläge (Währungsrisiken, Schutz vor Geldentwertung): 0.0 %

Nach dieser Berechnung ergäben sich Eigenkapitalkosten von 10.5 %.

 

Berechnung des Eigenkapitalkosten-Ansatzes „CAPM“

Das CAPM-Modell wird hin und wieder kritisiert.

Beispielsweise ist es erklärungsbedürftig, weshalb in den letzten Jahren der Wert eines Unternehmens allein durch den Umstand, dass der unterlegte risikolose Zinssatz heute wesentlich tiefer ist, um zweistellige Prozentsätze gewachsen sein soll.

Um aussagekräftige Bewertungsgrundlagen zu erhalten, sollten daher die Kapitalkosten detaillierter erfasst und Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen stärker berücksichtigt werden.

Doch es stellt in der Unternehmensbewertung nach wie vor eines der einfachsten und anerkanntesten Modelle dar.

Berechnung:

  1. Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Risiko des Unternehmens.
  2. Danach Addition mit dem risikolosen Zinssatz.

 

Herleitung des Free Cashflow (FCF)

Die Basis für die Berechnung des Unternehmenswerts nach der Methode des Discounted Cashflow bildet der operative Free Cashflow (oFCF), der mit einem Mischsatz, dem erwähnten WACC, diskontiert wird.

Dieser operative Free Cashflow wird nach dem folgenden Schema berechnet (Equity-Ansatz):

  • Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
  • ./. Adjustierte Steuern auf dem EBIT
  • = Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adjustierten Steuern (NOPLAT)
  • + Abschreibungen
  • + Erhöhung (- Verminderung) der Rückstellungen
  • = (Operativer) Brutto-Cashflow
  • ./. Investitionen in das Anlagevermögen
  • ./. Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital
  • = Operativer Free Cashflow (oFCF)

 

Vorteile

  • Die Methode des Discounted Cashflow ist breit anerkannt und intuitiv nachvollziehbar
  • Basiert auf Zahlungsströmen, daher geringere Verzerrung durch unterschiedliche Rechnungslegung als bei gewinnbasierten Vorgehensweisen
  • Ideal anwendbar bei positivem Free Cashflow, stabilem Wachstum und ausgeglichenem Risikoprofil

Nachteile

  • Probleme der Restwerte (siehe Ertragswertmethode)
  • Bei Unternehmen im Aufbau, die in der Regel negative Free Cashflows ausweisen, ist die Anwendudng wenig aussagekräftig

Eher selten verwendete Bewertungsmodelle

Dividend Discount Model

Residual Income Model

Diskontierung künftiger Dividenden

Grundidee der Bewertung nach dem Dividend Discount Model

Bei der Grundidee der Bewertung nach dem Dividend Discount Model wird unterstellt, dass der Wert der Aktien dem Barwert der künftigen Dividenden entspricht.

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Als Dividendenzahlungen wiederum werden ordentliche Dividenden, Jubiläumsdividenden, Superdividenden, Aktienrückkäufe, Rückzahlungen des Nennwerts oder eine Liquidationsdividende verstanden.

Das Dividend Discount Model war früher angesichts ihrer einfachen Anwendung sehr beliebt, wird heute allerdings wenig verwendet. Kritisiert wird primär, dass nicht die Dividenden, sondern die Erträge eines Unternehmens die relevanten und damit zu diskontierenden Werte darstellen sollten.

Da der Zusammenhang zwischen den Entscheidungen der Unternehmensleitung bzw. dem daraus resultierenden Erfolg und, so gesehen, den Dividendenzahlungen deher indirekter Natur ist, ist zuem kein belastbarer Rückschluss über die Qualität der Führung möglich.

 

Berechnung

Der Wert eines Unternehmens entspricht grundsätzlich dem Present Value des künftigen Cashflows. Somit lässt sich der Wert einer Aktie schätzen, indem man die erwarteten Dividendenzahlungen pro Aktie prognostiziert und auf den Zeitpnkt der Bewertung abdiskontiert.

Das Multiplizieren dieses geschätzten Werts mit der Anzahl an ausstehenden Aktien ergibt somit eine schätzungsweise Annäherung an den Wert des Eigenkapitals des Unternehmens.

Der Wert des Eigenkapitals über das Dividend Discount Model errechnet sich also aus der Summe der diskontierten künftigen Dividendenzahlungen. Dabei kann man entweder die Annahme konstant bleibender Dividenden, konstant wachsender Dividenden oder eines Mehrphasenmodells mit verschiedenen Wachstumsphasen zugrunde liegt.

Die vorgestellte Vorgehensweise bildet eine Alternative zum bekannten DCF-Ansatz, bei der das Eigenkapital über die Diskontierung prognostizierter Residual Cashflows bestimmt werden kann.

 

Vorteile
  • Das Dividend Discount Model ist einfach und intuitiv verständlich
  • Dividenden sind über kurze Zeithorizone gut prognostizierbar und relativ konstant
  • Grundsätzlich geeignet für Unternehmen mit stabilem Wachstum
Nachteile
  • Die Dividenden widerspiegeln lediglich die Verteilung von Wert, nicht jedoch dessen Generierung
  • Diese Berechnungsart ist wenig geeignet bei sehr unterschiedlichem Wachstum, stark wechselnder Dividendenpolitik und geringer Ausschüttungsquote
  • Es ist schwierig, die Höhe von Dividenden langfristig zu prognostizieren

Spiegel des wertorientierten Managements

Residual Income Model bewertet das Eigenkapital über den Residualgewinn

Der Ansatz nach dem Residual Income Model stellt eine Erweiterung der Ertragswertmethode dar und bewertet das Eigenkapital eines Unternehmens über den Residualgewinn.

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Das Residual Income Mocel basiert auf der Überlegung, dass Unternehmen langfristig nur eine Normalverzinsung des eingesetzten Kapitals erwirtschaften können.

Darüber hinausgehende Mehrgewinne, also Übergewinne bzw. das Residual Income, sind auf überdurchschnittliche unternehmerische Fähigkeiten zurückzuführen, verbunden mit einer unterstützenden konjunkturellen Lage bzw. einer Nischenposition, und daher zeitlich begrenzt.

 

Verbindung von Substanzwert und dem Barwert der Übergewinne

Beim Übergewinnverfahren (Residual Income Model) werden die Übergewinne, die höher ausfallen als die Normalverzinsung, mit einem höheren als dem normalen Zinssatz kapitalisiert. Der Unternehmenswert ergibt sich sodann aus der Summe von Substanzwert und dem Barwert der Übergewinne.

Die Grundidee ist die Verbindung der Ertrags- und mit der Substanzbetrachtung. Der Wert des Eigenkapitals wiederum ergibt sich aus dem tatsächlich eingebrachten Kapital zuzüglich des Present Values des ökonomischen Mehrwerts, der mit dem eingebrachten Kapital künftig erarbeitet werden kann.

Um eine sinnvolle Bewertungsbasis zu erhalten, sollten zwar möglichst viele künftige Gewinne einbezogen werden. Dennoch kann das Problem des Restwerts auch bei dieser Betrachtungsweise nicht umgangen werden.

 

Vorteile
  • Beim Residual Income Model wird die Ertragskraft des Unternehmens berücksichtigt
  • Die Verwendung sowohl des Substanzwerts als auch des prognostizierten Ertragswerts ist vorteilhafter, als wenn lediglich der konservative Substanzwert die Bewertungsbasis darstellen würde
  • Über die Zahl hinweg ist das Modell gegenüber Wahlrechten bei der Rechnungslegung ausreichend robust
  • Der Einbezug des Buchwerts führt zu dessen stärkerer Gewichtung bzw. zu einer geringeren Gewichtung des prinzipiell unsicheren Restwerts
  • Ist als wertorientierte Steuerungsgrösse akzeptiert
Nachteile
  • Auch durch den Einsatz der Übergewinnmethode können die Nachteile der von Mittelwertverfahren nicht ausreichend reduziert werden
  • Der Übergewinn ergibt sich aus subjektiven Einschätzungen, die oftmals schwer nachvollziehbar sind

Exkurs Fairness Opinion

Die Fairness Opinion stellt ein Gutachten dar. Es geht darum zu beurteilen, ob der Erwerb oder der Verkauf eines Unternehmens oder von Teilen davon angemessen ist.

Anhand dieser unabhängigen Beurteilung sollen Entscheidungsträger feststellen können, ob der Kaufpreis der Transaktion fair ist.

Nicht Teil der Fairness Opinion ist hingegen die Frage, ob die gesetzlichen Vorschriften eingehalten werden bzw. bislang eingehalten worden sind.

Ziel: Entscheidungsgrundlage ermöglichen

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Es wird eine eigene Unternehmensbewertung durchgeführt (und damit nicht nur die bestehende Bewertung, die von Dritten erstellt worden ist, begutachtet), um das Ergebnis mit den vorliegenden Preisvorstellungen zu vergleichen.

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Die Fairness Opinion soll die Wert- bzw. Preisvorstellungen widerspiegeln und der strategischen oder operativen Führung eine Entscheidung ermöglichen. Je nach Situation ist aber auch denkbar, dass Minderheitsaktionäre auf einer Fairness Opinion bestehen, um ihre finanziellen Rechte besser abschätzen und einordnen zu können.

Der Verfasser der Fairness Opinion geniesst einen grossen Freiraum bei der Auswahl der Beurteilungs- und Vergleichsmassstäbe. Ebenso ist er frei in der Wahl der Bewertungsmethoden, die er für seine Überlegungen beizieht.

Diese sind jedoch gegenüber den Auftraggebern und Aktionären offenzulegen, damit sich diese ein Bild über die verwendeten Methoden und Vorgehensweisen machen können.

Die Fairness Opinion wird in der Form eines Opinion Letters (Fairness Letter) und eines Valuation Memorandums (Board Book) erstellt und abgegeben. Dabei werden der Auftrag und die entsprechenden Bedingungen, die eigentliche Transaktion sowie die angewendeten Bewertungsverfahren dargestellt. 

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Zudem wird auf allfällige Interessenkonflikte hingewiesen, wie beispielsweise ehemalige, aktuelle oder beabsichtigte Beziehungen zu direkt oder indirekt involvierten Parteien. Im Weiteren wird detaillieret dargelegt, wie das abschliessende Urteil zustandegekommen ist.

Darin wird ausführlich beschrieben, welches Vorgehen gewählt worden ist, welche Bewertungsansätze gewählt wurden und von welchen Bandbreiten ausgegangen werden kann. Ergänzend dazu werden die Quantität und die Qualität der vorhandenen Grundlagen gewürdigt.

In einer Dissertation an der Universität St. Gallen werden die Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions übersichtlich dargestellt.